股权投融资中对赌协议的法律风险

　　股权投融资中对赌协议的法律风险

　　一、问题的引出：几个经典的对赌案例

　　(一)海富案

　　2007年,苏州工业园区海富投资有限公司(以下称“海富公司”)、甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下称“世恒公司”或“目标公司”)及其股东迪亚公司经协商一致，就目标公司的增资扩股事宜签署了《增资协议书》，海富公司以高溢价增资世恒公司，海富公司注资人民币 2000万元,其中114.7717万元计入注册资本，1885.2283万元计入资本公积金，增资完成后，海富公司持有世恒公司 3.85%的股权，同时各方约定了世恒公司下一年的业绩目标，如世恒公司无法实现,海富公司有权根据《增资协议书》约定的计算公式向世恒公司主张补偿,并要求世恒公司另一股东迪亚公司承担连带责任，世恒公司最终未能实现IPO上市的，世恒公司应当无条件回购海富公司持有的本公司股权。2008年，世恒公司仅实现利润26858.13元,海富公司主张履行《增资协议书》之补偿条款,遭到了目标公司及其原股东的拒绝。

　　本案历经三审，最终法院认定：投资方与目标公司的对赌协议无效，与目标公司股东的对赌协议有效。

　　(二)华工案

　　2011年，江苏华工创业投资有限公司(以下称“华工公司”)与扬州锻压机床集团有限公司(以下称“扬锻公司”)等公司及潘云虎、董宏斌等自然人共同签订《增资扩股协议》一份，华工公司以高溢价方式增资扬锻公司，双方约定以扬锻公司 2011 年预测净利润9350 万元为基础，增资后注册资本以 8600 万元计算，华工公司以现金2200万元人民币对目标公司增资，其中 200 万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金增资扬锻公司。同时，潘云虎、董宏斌等人作为甲方，扬锻公司作为乙方，华工公司作为丙方，三方就增资的有关事宜达成《补充协议》一份，约定若扬锻公司在 2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬锻公司以现金形式回购其所持有的全部扬锻公司的股份，各方应在华工公司书面提出回购要求之日起 30日内完成回购股份等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股份转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股份收购的全部款项，完成工商变更登记。2014年扬锻公司未能实现上市目标，华工公司要求扬锻公司及目标公司原股东以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份。

　　本案同样历经一审及二审法院，最终再审法院最终支持了投资方的全部请求，判决扬锻公司依据对赌协议向华工公司支付回购款及逾期支付利息，扬锻公司之原股东等人对前述款项承担连带清偿责任。

　　(三)俏江南案

　　俏江南作为京城高端餐饮的代表，为实现企业的快速扩张和发展，2008年的时候俏江南实际控制人张兰引入了国内知名投资方鼎晖投资。鼎晖投资当年给俏江南的估值是20个亿人民币，鼎晖投资投了两个亿，大概只占10%多一点的股份，正是因为有了这样一个估值，在奥运会结束之后的2009年，张兰**荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元人民币。

　　但双方的投资协议中有一个对赌条款，要求俏江南在未来4年一定要上市成功，否则俏江南股东需要支付4亿元人民币来回购鼎晖投资的股份。

　　然而谁都没想到，俏江南的上市之路是颇为坎坷的，从2011年3月份俏江南向证监会发行部递交了上市申请开始一直到4年期限届满，俏江南仍然无法上市，触发对赌条款生效，从而导致俏江南实际控制人变更。

　　二、对赌协议赌什么

　　(一)什么是对赌协议

　　对赌协议，又称为“估值调整模型”，是在投资方和融资企业对于企业估值存在分歧的情况下，为促成投资，双方根据未来预期收益而对估值进行调整的安排。

　　(二)对赌协议赌什么

　　1.根据界定标准分：赌业绩、赌上市、赌其他标的

　　(1)赌业绩

　　此处的“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。财务指标如销售收入、收入增长率、净利润、利润增长率等;而非财务指标如用户增长数、商铺合作家数、某项投资或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。

　　目前我国投资机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标，主要是这个指标简单直接，而且和投资人的利益相一致。

　　(2)赌上市

　　上市永远是投资机构最期待的退出方式，这种以目标企业能否在某一时间点**公开发行股票并上市作为对赌标的，也是大多数投资协议中必备的对赌条款。

　　如果目标企业成功上市，则投资机构的目的得以实现，投融资双方皆大欢喜;如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。也正是因为我国投资机构一度过分依赖上市作为退出机制，才导致IPO关闸后诱发大量的投资纠纷。

　　(3)赌其他标的

　　除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如某资本对某乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。而随着国内投资行业的快速发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。

　　2.根据补偿方式分现金补偿的对赌和股权补偿的对赌

　　(1)现金补偿的对赌

　　即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富案”即是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款，因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡统一。

　　(2)股权补偿的对赌

　　即如果满足协议中约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。股权对赌如做进一步细分，又可分为：

　　A.股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。

　　B.股权退出型对赌。即“赌输”的一方(通常是目标企业或其大股东、实际控制人)回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益(利息)的总和。

　　三、对赌协议的法律效力分析

　　(一)从海富案、华工案看法院对对赌协议效力的认定标准

　　1.海富案

　　法院对协议效力论证过程及分析思路在实质上是相同的,均将对赌协议的效力与债权人保护规范相联系,因对赌协议的补偿约定损害了公司不特定债权人的利益，特别是在公司自身无法偿付所有债权的情形下损害了公司资本的确定性，以公司法管制干预契约自治，从而得出对赌协议无效的结论。

　　2.华工案

　　再审法院认定为有效的主要理由为：

　　第一，案涉股份回购具有履行可能性，根据相关法律规定，我国公司法在禁止股份有限公司回购本公司股份的同时，又规定了几种例外情形，其中履行减资程序是公司回购股份、股东退出公司的合法途径;

　　第二，回购款的支付不会削弱目标公司的偿债能力或减损目标公司资产，因此不存在触发债权人保护规范的空间;

　　第三，投资方进入目标公司后，兼具目标公司的股东和债权人身份，基于其债权人身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。

　　综上，再审法院最终判决扬锻公司依据对赌协议向华工公司支付回购款及逾期支付利息，扬锻公司之原股东等人对前述款项承担连带清偿责任。

　　(二)《九民纪要》关于对赌协议的规定

　　《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条【与目标公司“对赌”】规定：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　(三)关于《九民纪要》标准的分析

　　1.肯定了投资方直接与目标公司对赌协议的“合同有效性”;

　　2.采用两分法，分别判断合同效力和合同可强制履行性的问题，将裁判赌协议纠纷的重点从合同效力层面转移至合同可履行性的层面上;

　　3.目标公司履行股权回购、现金补偿义务时，必须依法经法定程序进行减资程序或利润分配，明确了回购型对赌与金钱补偿型对赌在可实际履行性评价维度上的判断标准;

　　4.在投资人救济方面，明确现金补偿为融资方的一项持续性义务。

　　四、对赌协议的法律风险防范

　　(一)做好尽职调查

　　要在各方共赢的前提之下设定对赌目标，首先需要向投资方公开透明地开放目标公司信息，同时投资方也应当认真地做好尽职调查，对赌协议不能代替尽职调查，考察企业的核心竞争力和健康盈利模式是正确选择投资对象的关键，不进行深入的尽职调查，仅凭熟人介绍便贸然投资，海富投资案就是对赌失败的**教训。

　　(二)合理评估企业价值

　　对企业估值是对赌协议的出发点。过高的估值可能会导致对赌失败后面临高额的补偿;过低的估值又可能降低融资企业的融资金额。作为资金的需求方，融资企业要清醒认识到合理估值的重要性。因此合理估值对投融资双方来说，都是一个十分重要的事情。

　　(三)恰当的对赌条款是执行对赌协议的合理制约

　　1.选择目标企业股东为对赌对象

　　尽管九民纪要认可与目标公司对赌的协议效力，但是具体执行过程中要符合公司减资的前置条件，而公司减资是公司的意思自治范畴，司法秉承一个不介入的态度。在此情形下，如果选择与目标公司对赌的话，就面临司法机关审查公司资本确定性的问题。

　　2.切实可行的退出机制

　　切实可行的退出机制首先应具备确定性。对赌条件内容要确定，无模棱两可的表述，无模糊不清晰的界定标准，做到字面无异议、标准无歧义。

　　退出机制要切实可行，不管是金钱补偿、股权调整亦或是股权回购退出，都要考虑实际履行的可能性，考虑补偿义务人的实际履行能力。

　　特别是要求目标企业承担回购责任的情况下，更要考虑退出机制的可行性，目标企业的回购能力如何，原股东不配合履行减资手续时如何处理等问题要充分予以考虑。

　　3.退出价格的确定

　　退出价格设定要充分考虑投融资双方的利益，过高的退出价格可能损害融资的利息，降低融资方配合退出的积极性。过低的退出价格又可能影响投资方的收益。

　　4.纠纷处理的约定

　　在出现纠纷时是选择仲裁还是诉讼来作为裁决纠纷的方式，以及上述选择后的具体裁决机关等问题都是在对赌协议签订时要考虑的问题。

　　5.是否设置动态调整或者选择性的对赌条款?

　　动态调整或者选择性的对赌条款，可以增加对赌协议的适用性，但同时降低了对赌协议的确定性，如何让两者有机结合也是对赌协议签订时要予以考量的因素。

　　(四)有效识别对赌协议中的“陷阱”

　　在签订对赌协议时，要仔细推敲对方提出的条款，准确理解投资协议的内容，洞悉协议条款的真实含义，避免陷入不利条款。

　　(五)提升核心竞争力避免财务风险

　　签订对赌协议之后，融资企业将背负着巨大的业绩压力，为了完成对赌业绩目标，融资企业的管理层容易看重短期利益而忽视企业的长远发展。作为融资方，必须明确的是，投资机构虽然会提供给企业发展所需要的资金，但其目的还是在于提高自己的投资收益，当企业经营不利时。可能被投资方抛弃。对赌只是企业发展过程中的一个时期，想要实现企业长远的发展，企业应该提升自身的核心竞争力。完成对赌不是企业的根本目的，对于融资企业来说，利用对赌获得的资金扩张发展，抢占市场份额，才能帮助企业长久生存。但是未达到对赌业绩，对企业最直接的影响就是造成财务压力，给企业带来财务风险。